市场洞察

尽管显得一波三折，4月份陆港股票市场都取得了显著的正收益。A股沪深300涨1.89%，除了中证2000和北证两个小微盘股指数下跌外，各类风格指数都上涨，尤其是港股一扫颓势，恒生指数和国企指数均大涨超过7%。板块方面则分化较大，A股里面家电、银行和基础化工涨幅占据前三，而TMT板块和房地产、零售等跌幅较大，港股则是互联网代表的资讯业，上游的原材料以及金融业大涨，总体涨幅都超过8个百分点。

外资在四月份大规模流入A股市场，下旬有一天居然创了单日历史新高，整月净买入超过490亿元，甚至超过去年全年的总量，香港市场也有明显的外资回流迹象。与陆港市场4月上涨对应的是数年来处于大牛市的美股和日股则均有超过4%的跌幅，似乎看到全球资金有明显高低切的动作。

资瑞兴本月表现

资瑞兴旗下产品在四月份净值上涨，均小幅跑赢比较基准。组合已经高仓位运行，仅仅做结构上的调整。从我们通常说的四种投资组合管理范式上看，组合已经更多只做行业上的选择和纯粹自下而上的个股挑选了，另外两种就是择时和风格的轮动在可预见的未来都不再考虑。从行业上来看，我们开始广泛地接纳周期、消费、TMT包括金融几个大类，如果能有好公司，都会纳入投资组合，也不在新兴还是成熟行业上纠结，当然还是不会参与所谓的主题炒作，更多聚焦在公司质地的考量。

另一种的戴维斯双击，崭新的认识

这一次月报之所以花点篇幅讲讲股票回购在投资人长期回报中的作用，是因为三十年中国（包括香港）股票市场，开始有从未有过的崭新模式出现。

过去40年中国经济持续高速增长，30多年来股票市场主要侧重于融资，融资帮助公司开拓新产品新市场，上市公司也更多想如何扩大产业规模，大部分的商业模式都需要资金去帮助扩张。而随着近些年GDP降速，进入相对稳健发展阶段，再一味追求规模上的扩张，阻力重重，也没有必要。上市公司开始出现用增大分红比例的方式，尤其是股票回购来提升股东价值。

来看看美股的苹果公司过去十年左右的股价表现和分红回购经历。从2013年开始，苹果公司开始持续不断回购自己的股票，然后注销，使得股本不断缩小，累计十年大致回购超4300亿美元，同时分红有1500亿美元，而股本减少超过三分之一。这十年，公司总利润从不到500亿美元增长到970亿美元，大致翻了一倍年均不到9%，当然也算稳健增长了。公司市值从不到5000亿美元增长到2.8万亿美元，增长近5倍。2013年股价低位时的PE估值为11倍，到现在近30倍，扩张了近2倍。还有一个重要指标，是公司的资产负债率从原来的不到40%增长到超过80%，也就是说它在给股东分红的同时，还在用借来的钱回购股票！这十年美国大部分时间处于较低利率的状态。

让我们惊异的是股价，大致涨了10倍，还是用的后复权。也就是说我们以前通常理解的股价上涨幅度必须至少对应于市值上涨幅度的观念被颠覆。这里说的“至少”，是因为如果上市公司做持续再融资，扩大股本，就像A股大部分公司习惯做的，那么股价上涨是赶不上市值上涨幅度的。那为什么市值涨了5倍多而股价能涨10倍？就是拜回购和分红所赐。

回到根本的公式：

股价=市盈率*（盈利/股本）

我们往常理解的戴维斯双击，是指盈利（盈利在分子）和市盈率双重增长，带动股价的双击，而这一次可能是盈利不怎么增长（当然稳健增长最好），靠股本的缩小（股本在分母）和市盈率的双重增长。我们称之为“另一种戴维斯双击”。传统的双击是因为盈利加速增长，市场认为应该给更高估值，市盈率上升，而另一种则是股本缩小，公司杠杆率提升，市场认为模式能够持续带动市盈率上升。

然而，魔鬼在“然而”，只有极少数公司，能实现这样的戴维斯双击。

这类公司一是必须商业模式优秀，自由现金流稳定，如果必须要持续的资本开支，最终换来的就是厂房和土地，是无法有持续的自由现金流来分红和回购的；二是行业竞争结构稳定，如果不是龙头老大，或者总有挑战者和新加入者也不行，这些在新兴行业行不通；三是治理结构好，管理层和股东利益一致。

同样在A股和港股，不少没什么增长的行业，甚至总量萎缩的行业，开始出现这样的龙头公司，都是我们投资的好标的。

最后提一句，我们一直强调，在经济降速的过程中，投资标的更多来自于供给侧的考量，而不是老期望需求侧有什么爆发。