2024年的成果，做对了什么，做错了什么。

资瑞兴基金产品在2024年均取得正收益，但遗憾的是我们成立九年来第一次未能跑赢基准沪深300指数。尽管2024年整体看市场表现优秀，但过程煎熬，年初春节前后的8个交易日完成上半年近八成的涨幅，而下半年的全部涨幅几乎就是在9月24日到10月8日的6个交易日完成，其他时间都在单边下跌或者横盘整理状态，都是结构化行情。如果上述时间不在场，那么全年不仅可能没有收益，甚至会出现较大亏损。年初我们总体错过春节前后的反弹后，开始重新审视全年的战略，后来布局港股互联网等高股东回报资产，在6-9月的下跌过程中总体维持中性仓位，扛住了指数的大回调。9月份市场启动我们也基本跟上了，四季度则因港股的回调和市场偏向中小市值成长股的方向而又略有跑输。

在大的节奏上除了年初之外我们总体的表现还是不错，但真正的教训来自几个大板块的布局出现问题。首先是以汽车为代表的中国优势行业判断失误，汽车板块在2024年得到系统性的重估，我们未能充分预计智能化造成的整个行业井喷如此持续，先前的认知是先有一次系统性的洗牌；第二个失误在于高股东回报资产没能提到足够仓位，主要是对实际利率下行的趋势性估计不足，包括对以四大银行为代表的类债资产存在固有偏见，我们认为银行的高杠杆属性始终不放心；第三个教训则是一些优质资产、优质公司尤其是新业态公司的错过，有些在港股，有些在A股的新兴行业，从能力圈而言，错过大部分的炒作并不可惜，但某些代表时代大方向的资产在认知形成后应该及时纠错上车。

首先必须面对的是，长期的人口结构和地缘政治环境，以及从房地产经济向新方向的转型等挑战，都不可能一蹴而就，所以我们同样不会预期那种持续性单边大牛市会立刻出现。我们几次提到，A股市场的运行从全市场的指数层面，体现出“脉冲式”牛市特征，类似上世纪90年代的状态。当时的经济状况类似于飞机在机场跑道上准备起飞、积蓄动力，现在的状态是已经进入颠簸的云层，到了人均GDP1200美元的中产收入范围，如果能穿越上升至云层之上，进入发达国家序列，未来就有更好的坦途，但处理不当则可能进入中产收入陷阱。从类比角度，股市的表现在指数层面，对宏观经济的反映倾向于通过一次一次政策加码或者边际刺激的脉冲上涨完成，但到达一定位置后则更多去寻找真正的产业方向，而原来旧经济的受损板块则继续寻底，指数则进入休整状态。如果产业方向能够持续，尤其是接棒房地产的方向，并且整个潜在增长率寻底完成，宏观数据开始反弹，则全面牛市可期。

2024下半年包括中央经济工作会议等一系列决策变化，都把全方位扩大内需，解决当下中国经济总需求不足的问题当成首要目标，并正视通缩这件以前没有承认的事情。消费方面实施提振消费专项行动，加大财政直接投入，如提高退休人员基本养老金等；投资方面：更加注重投资效益，充分发挥政府投资的带动放大效应，引导更多资金流向 “固基础、利长远” 的重点项目，拓展有效投资空间，产业政策方面则以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。开展 “人工智能 +” 行动，引导金融机构加大对科技创新的支持力度，整治 “内卷式” 竞争，货币政策则继续适当宽松。需要等待的是政策落实的速度和力度，然后观察各项经济数据能否有效改善，不行就进一步政策加码。因此市场的节奏更倾向于走一步看一步。

回到市场本身，可能更多倾向于结构上的机会。其中一个重要领域是随着AI技术的成熟，开始孕育产生一些类似前几年新能源或再往前的互联网一样的新行业与赛道，对于中国而言，无论是体量还是产业链各个环节，都有持续受益的公司。如果AI持续演进，类似春节假期期间DeepSeek等企业能真正触发AI技术低成本进入千家万户，科技行业的投资脉络将会清晰展开。按照一般大科技浪潮的顺序，四到五个基本方向，首先出现爆品之后投资龙头，然后基础设施会跟上，第三步是产业链建立后投资紧缺或龙头环节，最后转往应用或软件方向，这几个投资范围可能梯次演进，也可能循环发展，都给有足够深度和广度的中国资本市场提供动力。按黄仁勋的看法，汽车、无人机和机器人是未来最能将AI技术和生活结合的领域，恰恰这些都是足够中国企业涉足的领域。

从市场风格上看，我们倾向于更加均衡的呈现，蓝筹股尤其是香港上市的公司有足够的估值保护，中小企业如果能抓住产业风口，都能受益。

我们的策略

从组合的管理上来说，清晰坚持“一个基石和两个方向”。高股东回报的公司，是基石资产，基石资产必须在商业模式，竞争格局和治理结构上突出的龙头公司，基石资产是可以拿很多年的；两个方向是首先在产业趋势上的，尤其是AI 方向上的资产，另一个就是可能下半年产生的总体经济复苏方向，偏向顺周期。总体放弃那些可能只有波幅没有涨幅的公司，包括在旧经济模式内长期受益的资产，这些资产可能首先在筹码结构上没有出清，再就是找到新增长的方向上没有做准备。

结语