市场洞察

2025年7月中国证券市场取得不俗涨幅，A股和港股市场各指数均创年内新高，沪深300和万得全A分别涨3.54%和4.75%，恒生指数上涨2.91%，风格方面仍然偏科技成长，创业板指和科创100均上涨8个点左右。7个月过去，万得全A年线涨幅为10.86%，而沪深300仅为3.58%，显然是受某些大市值板块如食品饮料等拖累。7月A股行业方面，钢铁、医药生物、建筑材料和通信涨幅排名靠前，钢铁和建材是受益于反内卷政策和商品期货价格暴力反弹，而医药和通信则是内生行业景气的爆发还在持续，拖后腿的是交通运输、食品饮料、汽车和家电行业。港股板块中，医疗保健业指数一个月涨幅为22.8%，全年迄今涨幅达81%，是空前的行业景气反转，本月恒生工业和能源业也都取得近10%的涨幅，全年看第二涨幅的则是原材料行业，涨超50%。

国内经济运行延续弱势修复态势，出口动能减弱与内需疲弱形成双重掣肘，政策端持续出台托底措施，稳定市场预期与经济节奏。需求端政策持续发力，多个地方出台生育补贴政策，逐步推进免费学前教育；第三批消费品以旧换新“国补”资金已下发，助力内需修复。中央财经委第六次会议强调整治企业低价无序竞争、推动落后产能退出，“反内卷”政策预期升温。工业利润角度“量增价减”特征延续，工业企业利润增速放缓，根本原因仍在于内需不足。出口方面“抢出口”效应边际减弱，美国进口需求走弱，同时制造业PMI超季节性下行，叠加极端天气影响，生产端承压。

海外方面美国经济数据超预期提振短期信心，但贸易政策不确定性犹存，联储维持利率不变；欧洲则转向财政政策协调，强化应对空间。美国月制造业PMI、非农就业、核心PCE以及二季度GDP均超预期，带动经济预期改善，即使月底非农数据奇怪的“大幅修正”给美股短暂冲击，但总体影响不大，7月美联储议息会议维持利率不变。

资瑞兴表现

资瑞兴投资旗下基金产品在7月份上涨并大幅跑赢基准，也均创历史新高，我们在前两个月布局的非银板块，尤其是港股的券商带来了较大收益，长期持股的上游资源、互联网和制造业龙头也纷纷创了年内新高。

反内卷和绿水青山

反内卷本次被中央高层会议提出并上升为国家战略，具有深刻的意义——当竞争不再创造价值而是吞噬价值时，规范竞争就是当务之急。有些学者从“内卷化”角度来分析明清时代的中国社会，以解释为何中国发达成熟的农业经济没有孕育出工业革命，而欧洲的低地国家和英国创造了工业革命的奇迹，具有相当的理论解释力。

篇幅原因我们不展开内卷的原因、政策走向和对经济的影响，仅仅谈对证券市场相关的理解。大家很容易将此次反内卷和2015年后的供给侧改革做比较，有人认为会形成某些行业的大反转从而有明显的投资机会，我们认为要相对谨慎。供给侧改革取得大的成效，相当多的产能退出，证券市场在2016年到2021年形成“核心资产”，各个行业龙头企业迎来的大重估，一方面是当年的那些所谓僵尸行业已经从2011年开始，部分落后产能逐步彻底出清，另一方面最重要的因素仍然是需求侧配合，2015年后的棚改等政策促成新的一轮增长使得钢铁建材化工有色等行业形成龙头公司充分受益的格局。如果缺乏新的增长点，需求乏力，没有总需求的扩张，供给侧改革也会大打折扣，例如我国光伏行业超过1300GW的产能，在每年全球仅过600GW的情况下，希望行业能很快反转不太现实。所以，当下我们投资的着眼点更多还是供给侧竞争格局好的情况下，需求景气的行业。

另一方面，我们要考虑代价和决心。今年是“绿水青山就是金山银山”理念提出20年，从2005理念提出到北方雾霾严重的2013年左右，直到2020年明确提出2030年碳达峰和2060年碳中和，现在我国的污染治理已经取得令人信服的巨大成就，现在真正是绿水青山，尤其是西北地区的荒漠治理和环境改善。尽管我们并不把2012年后经济增速的下台阶和环境治理直接划等号，但环境的改善在相当长的时间仍然让某些地区付出了经济和民生的代价，同样反内卷也是这样，高层足够重视，如果长期一以贯之的执行，短期会有代价但长期最终会取得效果，这需要包括刺激内需、保障民生的一系列配套政策措施，我们对此保持乐观预期，密切跟踪观察。

流动性和资产荒

A股和香港股票市场现在表现出好久未见的所谓“慢牛”，是在经济需求不振，外部环境仍然复杂的状态下取得。7月A股宽基ETF流出约1000亿，而行业主题ETF流入近300亿，两融余额突破年初高点至1.98万亿，反映部分保守型机构畏高减仓，而活跃资金提供了增量流动性。在当前基本面变化相对较小的情况下，预计行情仍将主要由流动性驱动。同时，以保险为代表的配置资金在利率持续下移的过程中有资产荒，高股息股票仍是他们的首选，资产荒也部分体现在居民端，新开户等数据都表现良好，加上外资尤其是所谓LO也开始有部分对中国资产重新配置的需求，市场表现出平稳向上格局。板块方面我们更多聚焦自身具备产业逻辑、市场共识度高的方向，如估值处于较低分位的恒生科技，及A股中具备超强产业趋势特征的行业，如AI产业链、创新药等，以及业绩和估值匹配驱动的行业，如通信、电子中的国外算力链、有色和游戏等。